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　　分析师：

　　刘兵

　　从业资格证号：F03091165

　　投资咨询证号：Z0019876

　　联系电话：021-58731316

　　邮箱：liub@qh168.com.cn

　　投资要点：

2025/26年度全球大豆供需总体呈现供应宽松、温和去库格局 ，库存将结束连续3年累积趋势。尽管美国产量下调
，但南美丰产预期支撑全球供应格局依然宽松，库需比下降0.4pce至11.8% 。2026年供需平衡表的核心变量集中在主产国产量兑现与出口流向重构
。

美豆方面 ，2025/26年度单产预估现维持每英亩53蒲式耳
，预期定产数据会下调至0.5蒲式耳/英亩左右。假设美豆年度需求预期不变，美豆库存收紧至2.5亿蒲左右 ，不排除会出现类似今年一季度的行情表现 。美豆年度价格将修复至成本线附近区间震荡
。

南美方面
，巴西2025/26年度种植面积稳步提升，丰产格局延续。据NOAA最新预测 ，弱势拉尼娜将持续至2025年12月至2026年2月，且最有可能在2026年1月至3月间转为中性（61%） 。弱拉尼娜年份
，对巴西综合影响相对较小，预计年内较难出现丰产预期的反转；对阿根廷大豆产量的影响要大于巴西 ，但同样弱拉尼娜不太可能引发常规的冬季影响
，而且现阶段作物种情及土壤墒情良好，预计2026年1-2月主产区降水低于正常水平概率也仅有40%-50%
。由此看 ，2025/26年度南美大豆产季受极端干旱冲击风险并不太高。

估值分析：核心变量是南美升贴水与美豆价格 。从当前市场对2026年巴西大豆出口报价的结构看：3月 、5月
、7月船期对中国出口CIF报价已充分计价“丰产预期”
，价格重心基本确定；后续随着丰产逐步兑现，升贴水将呈现“季节性波动 ”特征——结合国内远月采购节奏 ，预计 3月、5月 、7月船期CIF采购均价分别为50-100美分/蒲
、100-150美分/蒲、150-200美分/蒲。美豆价格方面
，2025/26年度其出口压力将随中国政策性采购缓解，且结转库存预估处于历史低位 ，价格下行空间有限
，主流运行区间预计维持在成本线附近（1080-1180美分/蒲）
。

驱动逻辑：2026年国内豆粕市场将大概率延续“成本支撑+供需博弈”的双重驱动特征，核心矛盾在于“进口成本传导效率
”与“国内供需结构”的匹配度：

结论：2025/2026年度豆粕市场整体呈“宽幅震荡 、重心略抬 ”走势 ，核心逻辑是“全球供应宽松为基、国内需求刚性托底
、政策扰动增波动、成本支撑限跌幅
”。预计2026年一季度/三季度成本支撑区间2900-3000元/吨，二季度2700-2800元/吨 。期货策略建议以“区间交易为主 、把握阶段性趋势机会”
，重点关注M2603合约逢低布局多单的机会
。

　　风险因素：1
、关注进口检疫政策调整，可能影响大豆到港节奏 2、关注中美动态及大豆贸易政策调整 ，或是引发市场情绪波动的最重要的因素 3 、关注产区天气异动。

　　1． 2025年豆粕市场行情回顾

　　2025年初美豆供需预期收紧
，CBOT大豆主力合约反弹至1030-1080美分/蒲区间盘整，2月巴西大豆收割延期及减产风险缓解后 ，价格回测支撑区间1000-1030美分/蒲 。3-4月贸易政策成为关键变量
，中国对美豆加征10%关税引发出口担忧，美国“对等关税 ”落地后价格跌至970美分/蒲 ，但随后关税暂停90天又推动价格反弹至年内高位区间
。5-6月美豆播种期气象条件稳定
，叠加中东地缘冲突风险下降带动原油及美豆油风险溢价回落，价格回调至1000-1050美分/蒲区间震荡并持续至种植周期结束。进入四季度 ，中美贸易关系出现缓和迹象
，中方2026年春季前采购美豆的消息推动价格突破1080美分/蒲，后续采购消息逐步兑现进一步稳定市场情绪 ，价格持续维持震荡偏强走势 。

　　图1 CBOT大豆主连期货K线图

资料来源：博易大师

　　图2 DEC豆粕加权合约K线图

资料来源：博易大师

　　国内豆粕市场方面，一季度期货价格与CBOT大豆行情基本同步
，主力期货合约自2620元/吨一线触底反弹，随后在2800-3000元/吨区间横盘震荡近两个月
。二季度 ，美国对等关税落地后
，国内外市场出现明显分化，美豆承压下行 ，国内豆粕主力M2509合约却突破3100元/吨并攀升至3168元/吨
，创下年内高点。此后，随着进口南美大豆供应预期改善 ，豆粕基差从700元/吨一线快速回落至0元/吨；尽管4月海关检疫收紧导致到港量不及预期
，基差再度攀升至900元/吨的历史同期新高，但M2509合约测试3000元/吨支撑位后反弹乏力 ，下跌趋势未改
，直至M2509合约承压至2880-2920元/吨区间后获逢低买盘支撑 。

　　图3 全国主要油厂豆粕库存（111家样本企业）

资料来源：Mysteel 东海期货整理

　　图4 南通豆粕现货基差

资料来源：iFIND 东海期货整理

　　5-8月南美大豆集中到港使得豆粕累库压力急剧增加，基差价格持续处于同期低位 ，但主力期货合约维持宽幅震荡且重心逐步抬升，期间高进口大豆成本叠加产业风险买盘为市场提供相对稳定支撑
，尤其8月中旬受USDA供需报告利多数据支撑，同时受加拿大进口油菜籽反倾销调查结果影响 ，菜系涨停带动豆粕市场走强
，合约价格突破并打开3100-3200元/吨运行区间
。9月底阿根廷取消大豆出口关税，短期内释放300万吨出口潜力 ，这一政策导致美豆出口销售数据断崖式下跌
，国内一季度进口缺口风险也得到缓解，主力合约因此一路跌至2900-3000元/吨支撑区间。10-11月市场资金由空转多 ，叠加进口定价成本上升形成支撑
，短期主力M2601合约上探3050-3100区间后承压回落，当前上游高昂的进口成本与油厂亏损形成底部支撑 ，而高开机和高企的库存又构成顶部压力
，两者激烈博弈导致期现价格陷入“上下两难
”的僵持局面 。

　　2． 2026年豆粕市场行情要点

　　2.1 2025/26作物年度全球大豆供需形势分析

　　图5 全球大豆产量（千吨）

资料来源：USDA 东海期货整理

　　图6 全球大豆期末库存（千吨）vs库需比

资料来源：USDA 东海期货整理

　　2025/26年度，全球大豆供需将呈现“供应宽松底色下温和去库”的格局 ，库存规模有望终结连续3年的累积趋势。据11月USDA 官方预测：全球大豆产量预计达4.2175亿吨，同比小幅减少1.3%；消费量则将攀升至4.2154 亿吨
，创历史新高
。尽管美国大豆产量存在下调预期，但南美主产国的丰产前景仍支撑全球供应格局偏松 ，库需比预计下降0.4个百分点至11.8%。

　　2026年全球大豆供需平衡表的核心矛盾
，将集中于 主产国产量兑现节奏 ”与“出口流向重构
”两大维度——美国
、巴西、阿根廷作为全球大豆供应的“三驾马车”，其生产与出口动态将直接主导市场定价逻辑 。

　　2.1.1 美国大豆：单产存下调潜力 ，价格锚定成本中枢

　　图7 美豆作物优良率 vs 单产

资料来源：USDA 东海期货整理

　　图8 美豆农场价格vs库存比

资料来源：USDA 东海期货整理

　　USDA11月预估2025/26年度美豆产量为4.253亿蒲
，处于历史第三高位水平
。尽管本年度美豆种植面积略有缩减，但关键生长期前期的有利气象条件 ，为丰产奠定了基础。不过需警惕后期风险：自8月中旬起
，美豆局部产区（如中西部）气象条件转差，干旱覆盖面积连续多周递增；截至11月25日美豆收获全部结束 ，美国干旱监测报告显示
，美豆种植区处于干旱状态的比例为33%（虽低于去年同期的 53%，但极端及严重干旱的占比显著高于去年） 。

　　9月底USDA发布的美豆优良率为64% ，略高于去年同期的63%
。回顾 2024/25年度，8-9月的干旱曾导致美豆单产大幅下调——USDA在2025年1月最终定产报告中
，将该年度美豆单产从初步预估的53.1蒲/英亩下调至50.7蒲/英亩，调整幅度达2.4蒲/英亩 ，为历史最高之一。当前2025/26 年度美豆单产预估为53蒲式耳/英亩
，市场主流预期认为，最终定产数据或下调0.5蒲式耳/英亩左右 。若美豆年度需求预期维持稳定 ，库存规模或收紧至2.5亿蒲附近
，不排除重现2025年一季度“供需偏紧驱动价格反弹 ”的行情特征
。综合来看，2025/26年度美豆价格预计在成本线附近区间震荡 ，核心运行中枢锚定种植成本。

　　2.1.2 南美大豆：巴西丰产成定局
，阿根廷产量存不确定性

　　图9 巴西+阿根廷大豆产量（千吨）

资料来源：USDA 东海期货整理

　　图10 全球及主要国家大豆出口量（千吨）

资料来源：USDA 东海期货整理

　　巴西作为中国最大的大豆进口来源国，2025/26年度的生产前景直接影响全球供应结构 。当前市场普遍预期 ，巴西大豆种植面积将稳步提升
，丰产格局大概率延续 ——USDA预测其产量将达1.75亿吨，同比增加2% ，刷新历史纪录
。若主产区（如马托格罗索州 、巴拉那州）在关键生长期（12月-次年2月）无大范围干旱
、霜冻等灾害，巴西将持续主导全球大豆出口市场
，进一步巩固供应宽松格局。

　　阿根廷大豆产量的不确定性显著高于巴西：截至11月26日，阿根廷仅完成本季预计种植面积1760万公顷的36% ，较去年同期落后9个百分点
，也低于过去五年平均进度1 个百分点 。此外，当前拉尼娜气象已初步形成 ，若后续出现“政策反复（如出口关税调整）
”或“生长期天气异常（如关键期降水不足）”
，可能导致阿根廷大豆产量不及预期，进而对全球供应平衡形成扰动。

　　2.1.3 需求与贸易流向：中国采购仍偏南美 ，美豆出口依赖政策支撑

　　图11 美国-巴西近月大豆离岸基差

资料来源：iFIND 东海期货整理

　　2025/26年度全球大豆供需再平衡的核心逻辑
，在于中国大豆采购渠道的“结构性转移 ”
。2025年中国买家基本退出美豆市场化采购，转而集中采购南美大豆 ，直接推动巴西、阿根廷大豆出口量同比显著增长；从当前政策与成本对比看
，这一趋势大概率延续至2025/26作物年度。

　　尽管中美贸易阶段性缓和落地——双方约定“一年内继续暂停实施24%的对美豆加征关税”，且协议要求中国在2025年最后两个月采购至少1200万吨美豆 、2026-2028年每年采购至少2500万吨美豆 ，但10%的对美加征关税仍未取消，导致美豆出口价格较南美市场仍存在明显溢价
，市场化采购动力不足 。

　　当前南美大豆远月出口报价同比去年仍保留一定溢价，USDA在11月供需报告中也继续上调巴西
、阿根廷大豆出口预估
。对美豆而言 ，短期出口预期的稳定性高度依赖中国的“政策性采购
”；此外
，美国国内新压榨工厂投产带动年度至今压榨量维持高位，需求端整体预估大体平稳 ，进一步限制价格下行空间。

　　2.2 2026年南美大豆产季天气形势及风险评估

　　天气是决定 2025/26 年度大豆产量兑现节奏的核心变量
，需重点跟踪三大主产国 “关键生长期”的气象演变 ——尤其南美大豆的花期至灌浆期，气象条件对单产的影响具有决定性作用 。

　　现阶段拉尼娜气候现象已正式形成 ，据 NOAA（美国国家海洋和大气管理局）最新预测
，弱势拉尼娜将持续至 2025年12月-2026年2月，且2026年1月-3月转为“中性 ENSO ”的概率达61%
。从历史规律看 ，弱拉尼娜对南美大豆的影响呈现“分化特征
”：巴西北部降水条件较好
，有助于提升该区域大豆单产；但巴西南部（如南里奥格兰德州）易出现干旱，不过综合影响相对可控 ，预计年内较难逆转巴西的丰产预期。相较于巴西，弱拉尼娜对阿根廷大豆产量的潜在影响更大
，但整体仍属于“可控范围”——弱拉尼娜通常不会引发阿根廷大豆生长期（1月-3月）的极端灾害天气 。具体来看：巴西大豆关键风险期为 2025年12月-2026年2月（花期至灌浆期），阿根廷大豆关键风险期为2026年1月- 3月（灌浆至成熟期）
。

　　图12 ENSO概率（发布于2025年11月）

资料来源：NOAA

　　图13 阿根廷2026年1-2月气候预报

资料来源：NOAA

　　据阿根廷国家气象服务局（SMN）发布的 2026年1-2月气候预报：全国绝大多数区域气温高于正常水平的概率为40%-55%；大豆主产区中 ，布宜诺斯艾利斯省（占全国产量31%）大部分区域降水正常（概率≥40%）
，但科尔多瓦省（占比28%）、圣菲省（占比19%）降水低于正常水平的概率为40%-50%。综合判断，2025/26年度南美大豆产季受 “极端干旱 ” 冲击的风险整体较低 ，但若局部干旱持续时间超预期
，仍可能对区域单产形成扰动 。

　　2.3 国内豆粕成本估值及驱动逻辑分析

　　国内豆粕价格核心锚定进口大豆成本，成本估值体系可拆解为“CBOT大豆价格+升贴水+汇率+关税+压榨利润
”五大核心环节 ，各环节的波动均会直接影响豆粕成本中枢
。从当前成本构成来看
，进口大豆成本主要受南美大豆升贴水与国际大豆价格主导：2025年巴西大豆出口溢价持续高位，叠加CBOT大豆价格阶段性震荡 ，推升国内大豆进口成本
，为豆粕价格提供底部支撑。

　　2.3.1 成本端核心变量：南美升贴水与美豆价格

　　图14 巴西大豆11月船期CIF贴水报价

资料来源：iFIND 东海期货整理

　　图15 巴西大豆5月船期CIF贴水报价

资料来源：iFIND 东海期货整理

　　2026年中美贸易缓和落地后，国内虽恢复美豆采购 ，但南美大豆凭借“价格优势”仍将占据进口主导地位，出口形势预计保持稳定
，升贴水或维持小幅溢价状态 。从当前市场对2026年巴西大豆出口报价的结构看：3月 、5月、7月船期对中国出口CIF报价已充分计价 “丰产预期 ”，价格重心基本确定；后续随着丰产逐步兑现 ，升贴水将呈现“季节性波动
”特征——结合国内远月采购节奏
，预计3月
、5月、7月船期CIF采购均价分别为50-100美分/蒲 、100-150美分/蒲
、150-200美分/蒲。

　　美豆价格方面，2025/26年度其出口压力将随中国政策性采购缓解 ，且结转库存预估处于历史低位
，价格下行空间有限，主流运行区间预计维持在成本线附近（1080-1180美分/蒲）
。需注意的是 ，人民币汇率波动是“进口成本传导”的重要变量：若人民币升值
，将直接降低进口大豆成本；若人民币贬值，则会抬升成本 ，需持续关注美联储货币政策（影响美元指数）与国内汇率政策的动态变化。

　　图16 巴西大豆7月船期CIF贴水报价

资料来源：iFIND 东海期货整理

　　图17 中国大豆进口量（吨）（含预估）

资料来源：Mysteel 东海期货研究所

　　2.3.2 驱动逻辑：成本支撑与供需博弈的双重平衡

　　2026 年国内豆粕市场将大概率延续“成本支撑+供需博弈 ”的双重驱动特征
，核心矛盾在于“进口成本传导效率
”与“国内供需结构”的匹配度：

　　成本传导效率：当国际大豆价格上涨或进口成本抬升时，油厂为维持正常压榨利润 ，将推动豆粕价格同步上行；但成本支撑的强度，需结合“进口大豆到港量 ”与“油厂库存水平”判断 ——若大豆到港充足、油厂库存高企
，成本向豆粕端的传导效率可能下降，豆粕价格对成本上涨的敏感度也会减弱 。

　　阶段性行情机会：结合国内大豆进口量推演 ，2026年一季度豆粕多头行情大概率相对突出 ——一方面
，美豆供应期内国内政策性采购将支撑美豆价格偏强运行；另一方面，一季度属于国内豆粕“季节性去库周期
” ，成本支撑逻辑与需求提振逻辑形成共振
，或推动价格阶段性上行
。

　　3． 结论

　　综合来看，2025/2026年度豆粕市场整体将呈现“宽幅震荡 、重心略抬”的走势 ，核心逻辑是“全球供应宽松为基
、国内需求刚性托底、政策扰动增波动 、成本支撑限跌幅 ”。

　　全球大豆丰产格局大概率延续
，将对豆粕价格形成长期压制，但中美贸易缓和带来的美豆采购需求恢复
、南美天气不确定性、国内养殖需求季节性提振等因素 ，可能推动价格阶段性上行 。结合对CBOT大豆及南美对中国出口CIF报价重心的评估
，假设豆油远月期货预期不变的情况下，推算2026一季度/三季度国内豆粕成本逻辑支撑区间2900-3000元/吨
。二季度2700-2800元/吨 ，可供参考。

　　需特别注意2026年两大边际驱动因素：

　　其一，产业政策影响：进口检疫政策（如“洗产地
”监管加强 、有害生物检测标准提升等）调整
，可能影响大豆到港节奏，引发短期供应紧张 ，推升现货基差与成本估值
，需重点关注 3-4 月政策窗口期行情 。

　　其二，市场情绪与贸易动态：市场资金情绪可能放大成本波动的影响程度——当资金集中涌入豆粕期货市场时 ，价格或偏离成本中枢
，形成阶段性行情
。中美动态及大豆贸易政策调整是情绪波动的核心诱因，需重点关注两点：一是特朗普计划访华 ，或就大豆贸易关税减免
、检验检疫标准等议题磋商；二是美国对中国进口商品加征关税的暂停期到期
，政策调整将直接影响美豆进口成本。

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　　本报告由东海期货有限责任公司研究所团队完成，报告中信息均源于公开可获得资料 。东海期货力求报告内容的客观、公正 ，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证
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